衡牛所开源证券：拥挤度拐点或已出现把握科技再筛选的细分方向

　　报告摘要

　　● 拥挤度拐点或已出现，关注拥挤消化程度

　　拥挤度是短期市场的核心锚点。我们在前面多篇报告强调，拥挤度是短期市场的核心锚点，影响着后续的市场节奏。截至最新，前5%个股成交额集中度是48.9%，较上一个月的49.8%回落了0.9pct，拥挤度拐点或已出现。

　　下一阶段的核心观测变量是交易拥挤度能否真正回落至合理区间。①短期看，如果拥挤度下降，继续做好再平衡或科技内部大切小，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向；②中期看，如果拥挤度消化较弱，下一阶段收益来源将更多来自科技内部的重新筛选，而不是科技估值继续抬升。

　　预计本次拥挤度下降至40-42%附近，中期调整或到位。历史上每次消化拥挤度的中期调整，当调整完成的时候，5%个股的成交集中度一般要从最高水位下降8-10个百分点。

　　●科技能再创新高的方向：现实预期二维矩阵

　　当前拥挤度仍是市场短期的主要矛盾之一，短期来看，在拥挤度显著缓和或科技有强新叙事到来之前，科技全面普涨的beta或难再现，因此，当下重点或是寻找科技内部能创新高的alpha。

　　细分方向能不能突破前高，本质上是两个维度同时抬升共振的结果，现实维度基本面超预期兑现、预期维度产业链位置抬升。现实维度即基本面兑现，体现为涨价斜率走强、增速持续超预期等业绩兑现信号，考验的是订单、价格、出货量等硬指标能不能持续验证此前的产业叙事。预期维度即产业链位置，体现为技术突破带来的竞争格局重塑、产业链话语权与稀缺性地位的提升，从而打开原有的估值与空间天花板。

　　● 投资建议——以拥挤度为锚，把握科技再筛选的细分方向

　　从下一阶段的核心观测变量是交易拥挤度能否真正回落至合理区间。短期看，如果拥挤度下降，继续做好再平衡，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向。再平衡行情重点关注三类机会：（1）极致拥挤后的修复方向，关注微盘股。复盘历史上微盘股的调整，2010年至今，共存在12次大幅调整，深度调整后，微盘股反弹概率高且幅度较大;（2）风格回归带来的配置修复，关注银行、公用事业、电力等稳定和金融方向；（3）已经出现盈利改善线索的低位行业，关注以有色、煤炭为代表的资源品，以及基础化工、农林牧渔、医药、非银金融和部分消费行业。但这类行情能否由反弹演变为趋势，仍需后续财报和高频数据确认ΔG。

　　中期看，牛市逻辑没有被破坏，但需要降低斜率预期，并且聚焦科技alpha机会。在拥挤度显著缓和或科技有强新叙事到来之前，科技全面普涨的beta或难再现，因此，当下重点或是寻找科技内部能创新高的alpha。配置上重点寻找“二次点火+叙事张力”的交集：（1）科技再筛选后能创新高的细分方向：AI材料（电子树脂、溅射靶材、电子特气、MLCC）、国产算力链（超节点和国产AI芯片制造）、海外算力链（PCB、光模块上游）、AI应用端（编程Agent和企业级Agent）；（2）电力设备、电力、能源金属、液冷等科技外溢形成的新景气方向；（3）商业航天、军工、机器人等具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向。

　　●风险提示：技术革命规律失效风险；AI产业趋势变化风险；市场波动风险。

　　报告正文

　　拥挤度拐点或已出现，关注拥挤消化程度

　　拥挤度是短期市场的核心锚点。我们在7.25《K型行情不会线性延续，扩散仍待ΔG接力》、8.2《拥挤修复途中》中强调，拥挤度不仅是本轮科技调整的重要原因之一，而且拥挤度与市场风格切换存在一定联系，因此，拥挤度是短期市场的核心锚点，影响着后续的市场节奏。截至8月14日，前5%个股成交额集中度是48.9%，较上一个月的49.8%回落了0.9pct，拥挤度拐点或出现。

　　下一阶段的核心观测变量是交易拥挤度能否真正回落至合理区间。①短期看，如果拥挤度下降，继续做好再平衡或科技内部大切小，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向；②中期看，如果拥挤度消化较弱，下一阶段的收益来源将更多来自科技内部的重新筛选，而不是科技板块整体估值继续抬升。

　　预计本次拥挤度下降至40-42%附近，中期调整或到位。历史上每次消化拥挤度的中期调整，当调整完成的时候，5%个股的成交集中度一般要从最高水位下降8-10个百分点。历史上共有三次可参考的区间：①2007年11月集中度突破45%，且11月大盘快速下杀，12-2月宽幅震荡，集中度回落至35%附近，从最高水平下降10个百分点；②2018年2月集中度突破45%，2月大盘快速下杀后小幅反弹，3-5月震荡，指数并未创新低，集中度回落至35%附近，从最高水平下降10个百分点；③2021年2月集中度突破至50%附近，2-3月指数调整，4-6月震荡上行，集中度回落至42%附近，从最高水平下降8个百分点。

　　科技能再创新高的方向：现实预期二维矩阵

　　当前拥挤度仍是市场短期的主要矛盾之一，短期来看，在拥挤度显著缓和或科技有强新叙事到来之前，科技全面普涨的beta或难再现，因此，当下重点或是寻找科技内部能创新高的alpha。展望未来，科技再筛选的重要性上升，科技领域内如何选择细分方向，哪些细分方向有望创新高？

　　单一维度抬升，创新高的持续性有限。只有现实兑现、没有预期打开，涨幅会被原有估值天花板锁住；只有预期打开、没有现实兑现，涨幅缺乏业绩支撑，容易在验证期回落。只有两个维度同时抬升、相互强化，业绩兑现验证了产业链地位的提升，地位提升又进一步打开了业绩兑现后的估值空间——才能支撑股价突破前高并维持在新高位置。

　　从AI材料、海外算力链、国产算力链、AI应用端中，运用科技再筛选的框架，从基本面兑现、产业链位置视角，筛选出以下方向：

　　对于AI材料，优先推荐电子树脂、溅射靶材、电子特气、MLCC等方向。需求扩张是AI材料内各细分品种的普遍因素，不构成区分度，能否创新高取决于两个维度是否同时较前一高点出现更强的提升，重点关注涨价斜率和产能释放窗口。

　　对于国产算力链，重点关注超节点和国产AI芯片制造方向。超节点是AI自主可控趋势下国内的核心出路，WAIC上超节点技术得到验证，业绩兑现的加速度有望出现。在“韬定律”技术绕开限制下，国产AI芯片需求放量，国产AI芯片制造有望受益。

　　海外算力链的锚点在于资本开支，短期市场对于海外AI资本开支高强度存疑，关注产业链价值量抬升的中游和上游环节，重点推荐PCB、光模块上游等方向。Rubin Ultra升级趋势下，PCB互联价值抬升，交换引领新一轮增量周期；光模块上游环节产能缺口突出，即使下游资本开支增速边际放缓，上游瓶颈环节仍将享有较强的议价能力和景气度，相对更为安全，存在较大的预期差。

　　AI应用端，优先推荐编程Agent和企业级Agent方向。与硬件端不同，AI应用端多数细分方向并未处于高位，其定价逻辑仍然以AI应用场景的普及为标准。